テクノロジー大手「1.65兆ドル」の隠れ負債が発覚　AI軍備競争の裏で「影の借入」が崩壊の兆し？

巨大な人工知能（AI）データセンター計画への資金コミットメントが膨張する一方、最近のテック株価の下落傾向を受け、ウォール街のアナリストは警鐘を鳴らしている。一見無限の繁栄が続くように見えるテクノロジー大手のAI拡張ブームは、突然の停止に直面するリスクがあるというのだ。

氷河グローバルファンド（Glacier Environmental Fund Ltd.）のCEOであり、『泡沫星』（Planet Ponzi）の著者でもあるミッチ・ファイアーシュタイン（Mitch Feierstein）氏は、Alphabet、アマゾン（Amazon）、Meta、マイクロソフト（Microsoft）、オラクル（Oracle）が最近発表した第2四半期の財務報告と情報開示から、この大規模なAI構築計画に潜む懸念が浮上していると指摘する。一般の投資家にとって、これらの計画が実際にどれだけの財務負担を伴うのかを正確に評価することは極めて困難である。

『日本経済新聞』が主要テック企業の最近の財務報告を分析した結果によると、Alphabet、アマゾン、Meta、マイクロソフト、オラクルの5社は、合計で1.65兆ドル（約52.8兆円）の資産負債表外のコミットメント（off-balance-sheet commitments）を抱えている。これらの資産負債表に計上されていない項目は、主にデータセンターのリース契約、グラフィックプロセッシングユニット（GPU）の供給契約、およびサーバーの調達契約を含んでいる。

この1.65兆ドルという目立たない数字は、すでにこれら5社が資産負債表上に記載している1.35兆ドルの帳面総負債を大きく上回っている。

評価の歪み：潜在的リスクは5兆ドルに膨張か

しかし、ファイアーシュタイン氏は、『日経』が算出した数字は、テクノロジー業界の現実のリスクを依然として大きく過小評価していると見ている。

「1.65兆ドルという極めて不透明な『循環型金融』（circular finance）の規模は、明らかに保守的な推定だ」と、ファイアーシュタイン氏はメディアの取材に対し直言した。「全体のリスク額に2～3倍をかけるべきだろう。そうすれば、実態により近づく。」

ファイアーシュタイン氏の推定に従い、『日経』のデータを3倍に換算すると、潜在的リスク額は4.95兆ドルに達し、ほぼ5兆ドル（約160兆円）という驚異的な規模となる。

現行の会計基準では、こうした資金調達の仕組みが違法であるとは限らず、隠匿行為とも見なされない。会計規則では、まだ「納入されていない」チップやサーバーの調達契約、あるいはまだ「正式に稼働していない」データセンターのリース契約を、資産負債表から一時的に除外することが認められている。企業は四半期および年次財務報告の「注記」欄でこうした情報を開示するだけでよく、こうした注記は伝統的な帳面債務よりも一般の投資家にとって注目されにくい傾向がある。

市場最大の懸念は、こうした新設のデータセンターとインフラが次々と稼働を開始するにあたり、関連するコミットメントが段階的に「資産負債表内」に移行し、実質的な負債へと転換される点にある。その際、AIの需要が予想に届かなかったり、建設計画が中止されたりした場合、テック企業とその資産ファイナンスパートナーは、重大な資産減損、違約金の支払い、そして巨額のキャッシュフロー圧迫に直面する可能性がある。

モルガン・スタンレー、格付け機関、国際決済銀行が相次いで警戒を示す

投資機関モルガン・スタンレー（Morgan Stanley）は、最新の報告書でこの隠れた財務コミットメントについて詳細に分析している。偶然にも、格付け機関ムーディーズ・インベスターズ・サービス（Moody's Ratings）も今年初頭、米国の大手データセンター事業者5社が約9690億ドルのリースコミットメントを申告していると警告した。そのほとんどがまだ正式に開始されていないリース契約である。ムーディーズは、これらの契約が今後、企業の調整後負債およびリース関連のキャッシュアウトフローを著しく押し上げると強調している。

こうした不透明な資金調達モデルに対して、国際決済銀行（BIS）は、季刊誌でより厳しい表現を用いている──「影の借入」（Shadow borrowing）である。

世界の中央銀行の中央銀行として知られる国際決済銀行（BIS）は、経済的本質において債務と同等の義務が、企業の資産負債表の外に大量に存在していることにより、テック大手、プライベートクレジットファンド、保険会社、そして伝統的な銀行間の金融的相互依存が深まっていると指摘している。BISは、AI投資の規模があまりに巨大であるため、テック企業は自社の営業活動から生み出されるキャッシュフローだけでは賄えず、債務やプライベートクレジットに大規模に依存せざるを得ないと警告している。このAIの繁栄が持続可能かどうかは、AI関連事業が市場の「極めて高い」収益期待値に達するかどうかに完全にかかっているというのだ。

ファイアーシュタイン氏は、この高評価現象を「AI狂熱」（AI Mania）と呼び、この現象が資金の循環的な流れによって維持されていると指摘している。例えば、チップメーカーとテック大手がAI開発者やデータセンター事業者に投資し、その投資を受けた企業が一部の資金を逆にこれらの投資家やビジネスパートナーに回して、チップ、クラウドサービス、計算リソースを購入する。こうした取引は詐欺を含むものではないかもしれないが、市場に「実際に存在する」AI需要がどれほどあるのかを極めて曖昧にしている。

各テック大手の表外コミットメントの規模も非常に驚異的である：

・Meta：資産負債表外のコミットメントは4200億ドルに達し、帳面債務のほぼ3倍である。Metaはブルーオウル・キャピタル（Blue Owl Capital）傘下のファンドと提携し、ルイジアナ州に当初270億ドルと見積もられていたデータセンターを建設している。Metaはその運営会社の株式の20％を保有し、設備をリースしているが、特定の終了条件が発生した場合、投資家の損失を負担する必要がある。Metaは7月中旬、この園区の総投資額が500億ドルを超えると見込まれると明らかにした。

・オラクル（Oracle）：5月末時点で、同社の資産負債表外コミットメントは2733.3億ドルに急上昇しており、4年前の30倍以上である。同社は、OpenAIとの協力による「スターゲート」（Stargate）という巨大な計算能力計画を含む、大規模なデータセンター建設を全力で推進している。

・マイクロソフト、Alphabet、アマゾン：表外負債に対する疑問に対して、この3社はいずれも、今後の収益が支出を賄えるという確固たる証拠として、膨大なクラウドサービスの積み残し契約（backlogs）を挙げている。『日経』の計算によると、3月末時点で、この3社が公表したクラウドおよび関連積み残し契約の総額は約1.45兆ドルに達している。アマゾンウェブサービス（AWS）のマット・ガーマン（Matt Garman）CEOも、「当社の投資は決して投機的なものではない」と強調している。

ウォール街の売り圧力が高まる：オラクルが格下げ、韓国株式市場は熊市に

しかし、金融市場はこのAI軍備競争のコストに対してすでに疑問を呈し始めている。オラクルはその最も顕著な警告信号の一つである。

オラクルの株価は2025年9月10日に345.72ドルの過去最高値を記録したが、最近では126ドル前後にまで急落し、累計で63％以上下落している。グローバル格付け機関のS&Pグローバル・レーティングス（S&P Global Ratings）は、オラクルの格付けを「BBB-」に引き下げた。これはジャンク級まであと一歩のレベルである。その理由として、巨額の資本支出の必要性、収益見通しの不確実性、そしてOpenAIへのリスク集中を挙げている。ファイアーシュタイン氏は、オラクルの急落は過剰な債務とレバレッジを反映しており、これは市場が全体的なAI評価を再評価し始めた兆候かもしれない、と分析している。

個別企業にとどまらず、国際市場も変動の影響を受けている。半導体産業に大きく依存する韓国の総合株価指数（KOSPI）は、6月19日の高値から約28％下落しており、正式に熊市入りした。レバレッジ商品やデリバティブ金融商品の影響で市場の変動が激しくなる中、2月下旬に発生した米イラン衝突が世界市場を揺さぶり、売り圧力がさらに拡大した。

ファイアーシュタイン氏はまた、SpaceXを、巨額の資本支出と高評価にもかかわらず回収期間が不透明なもう一つの事例として挙げている。SpaceXは6月12日に初の公開株式公開（IPO）を実施し、1株135ドルで約5.556億株を発行し、約750億ドルを調達した。これにより、同社の評価額は約1.77兆ドルに押し上げられた。その時価総額は一時的に3兆ドルに達したが、その後急落し、7月22日の終値は115.26ドルとなり、盤中では115.19ドルの過去最低値を記録した。

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ファイアーシュタイン氏は、SpaceXが過去の最高値から下落したことで消滅した時価総額がすでに1.6兆ドルを超えていると指摘した。「米国で公開取引されている企業の中で、SpaceXが失った1.6兆ドル以上の時価総額を持つ企業は、わずか約6社しかない。」と語った。史上初めて評価額が1兆ドルを超えた宇宙企業であるSpaceXは、8月4日に上場後の初の四半期報告を発表する予定であり、その後8月6日には9.115億株のストックロックアップが解除され、新たな売り圧力が生じる可能性がある。

さらに、ファイアーシュタイン氏は、SpaceXの創業者であるイーロン・マスク（Elon Musk）氏が保有する、非常に高い議決権を持つB種株式について、企業統治上の懸念を示している。この議決権構造により、他の株主や取締役会は重要な取引を阻止することがほとんど不可能になるという。IPO関連の公開情報によると、SpaceXは2025年に約50億ドルの損失を計上しており、高価なロケット打ち上げ、スターリンク衛星、AI計画を長期的な安定収益に転換できるかどうかは不透明である。