聯準會升息沒戲了？大摩解析3大理由預計明年降息2次，債券重返投資組合核心

最近、アメリカの経済データや連邦準備制度理事会（Fed）の当局者のタカ派的な姿勢を受けて、市場は今年中に少なくとも1回の利上げを予想しています。しかし、モルガン・スタンレーのリサーチチームはインフレ情勢に対してより楽観的であり、今年中にFedが金利を据え置くだけでなく、2027年までに2回の利下げの余地があると予測しています。このような環境下では、債券市場、特に高品質な固定利回り資産が、再び投資ポートフォリオの重要な構成要素になるとされています。

固定利回り資産の投資家にとって、安定的または緩和的な金利環境は、国債を支える要因となり、高品質な利回り資産を保有する正当性を強化する可能性があります。モルガン・スタンレーのチーフ・ファイクスドインカム戦略責任者であり、クオンツ研究部門の責任者であるティルパトゥール氏は、たとえFedが今年の金利を据え置いたとしても、AIによる生産性の向上によって、米国の実質金利は高水準を維持する可能性があるとし、高品質な固定利回り資産は依然として魅力的であると述べています。

連邦準備制度理事会（Fed）がなぜ据え置きの可能性が高いのか？

モルガン・スタンレーのリサーチ部門は、今年中に利上げが行われないと予測しており、その主な理由は3つあります。第一に、関税コストが消費者物価に伝わる効果がほぼ終焉を迎えていることです。かつてインフレを押し上げていた重要な要因が徐々に後退しており、家賃や住宅関連のインフレを示す先行指標も一貫して低下しており、物価上昇の圧力は明確に改善しています。

第二に、エネルギー価格の下落がインフレの抑制に寄与しています。ブレント原油価格は、米国とイランの緊張から一時的に1バレル120ドルを超えたものの、中東の地政学的リスクの低下により、6月下旬には70ドルを下回りました。モルガン・スタンレーの商品戦略担当者は、ブレント原油価格が2027年末までに1バレル70ドル前後で推移すると予想しています。

さらに、最近の雇用市場も冷え込みつつあります。米国6月の非農業部門雇用者数の増加は5.7万人にとどまり、市場予想の11.5万人を大きく下回りました。また、前2か月の雇用者数の増加も合計で7.4万人の下方修正が行われました。モルガン・スタンレーのチーフ・米国経済担当エコノミストであるゲイペン氏は、現時点で得られている情報によれば、米国の労働需要は春に一時的に回復した後、再び減速していると指摘しており、Fedが利上げを急ぐのではなく、忍耐強く様子を見る可能性が高いと述べています。

金融市場がすでにFedに代わって「引き締め」を完了している

基本的な経済状況の変化に加えて、金融市場自体がすでにより引き締まった政策環境を先取りして反映しています。モルガン・スタンレーの米国金利戦略担当者トビアス氏とそのチームは、米国国債利回り、住宅ローン金利、企業の資金調達利差など12の金融変数を組み込んだ金融状況指数を構築し、金融環境が経済に与える実質的な引き締め効果を測定しています。研究結果によると、中東の紛争発生以降、金融状況の全体的な引き締め効果は、Fedが追加で0.5%（4回分の0.125%利上げ）利上げしたことに相当するとされています。

モルガン・スタンレーは、市場がすでにインフレリスクを資産価格に織り込んでいるため、Fedは後発的な経済データに後れを取ってさらに利上げを行う必要はなく、今後の経済データに基づいて政策を調整すればよいと見ています。

フォワードガイダンスの縮小により、市場の変動が激化する可能性

一方で、Fedの新議長であるワーシュ氏は、今後、金利見通しに関するフォワードガイダンスを減らす意向を繰り返し示しています。モルガン・スタンレーは、これは投資家が参照できる情報がますます少なくなることを意味すると指摘しています。そのため、インフレや雇用など重要な経済データの発表ごとに、市場の金利見通しが大きく変動する可能性があり、短期金利の変動も高まる恐れがあります。ただし、長期国債に比べて、短期および中期債券は金利の急激な変動の影響を受けにくいため、中期的なポートフォリオへの配置価値がむしろ高まるとされています。

債券が再び投資ポートフォリオの中心に　利回り重視の戦略が鍵

投資戦略の観点から、モルガン・スタンレーは、株式が依然としてポートフォリオのリターンを牽引する主な要因であるものの、固定利回り資産は、リターンの安定性、リスクの分散、ポートフォリオの安定化という重要な機能を再び獲得していると分析しています。

現在の利回り水準が依然として高水準にあり、全体的な経済環境も比較的健全であるため、債券投資環境には下支えがあります。しかし、今年の世界の債券発行量が過去最高に達しており、債券価格の大幅な上昇は制限されるため、今後のリターンは利回りの急低下によるキャピタルゲインではなく、利息収入と個別銘柄の選定に依存するようになるとされています。

さまざまな固定利回り資産の中で、モルガン・スタンレーは、インフレが持続的に低下し、Fedが金利を据え置く中で、10年物米国国債の利回りが今年末には4.25％に、2027年にはさらに4.20％に低下すると予測しており、全体的な見通しはやや前向きです。ただし、大幅な利回り低下を予想しているわけではなく、欧州や日本の債券市場でも相対的なバリューの機会が浮上する可能性があるとしています。

投資適格社債については、企業の基本的な財務状況は依然として健全ですが、今年の米国投資適格債の発行額は2.25兆ドルの過去最高に達すると予想されており、供給の増加がクレジットスプレッドを押し上げ、価格の上昇を抑制する可能性があります。そのため、全体的なリターンは主に利息収入に依存するとされ、中程度の1桁パーセントの総リターンが期待されています。

高利回り債については依然として魅力があり、モルガン・スタンレーは年間総リターンが約6％から7％になると予想しています。これは経済の強さが維持されているためです。ただし、違約率が徐々に上昇しているため、業種の配分や発行企業の選別がパフォーマンスに大きく影響する鍵となります。

さらに、モルガン・スタンレーは、構造化クレジット商品と地方債（マニシパル債）にも注目しており、これらの資産は魅力的なリスク調整後リターンを提供できるだけでなく、固定利回り資産がポートフォリオ内で果たす防御的機能をさらに強化できると見ています。