比台積電還誇張！SK海力士ADR溢價驚人，AI交易狂潮是否過熱了？

金融市場では、ある銘柄や全体の株価が割高かどうかについて、よく議論になります。こうした意見は、多くの場合、見解の相違です。しかし、最近上場したSK海力士（SK Hynix）の米国預託証券（ADR）は、無視できないほどの高溢価現象を示しており、AI投資ブームが半導体株の評価を押し上げている最新の事例となっています。

SK海力士の1単位のADRは、韓国上場の普通株式の10分の1を代表しており、理論的には韓国株に変換可能です。そのため、本質的には同じ資産を表しています。しかし、上場からわずか2週間で、ADRは韓国株に対して16％から51％の溢価を記録しており、最新では約29％に達しています。

つまり、米国の投資家は、同じ株式を取引可能な証券会社を通じて韓国株を購入するのではなく、ニューヨーク市場で取引するために、約30％の追加コストを支払う用意があるということです。

『ウォールストリートジャーナル』のベテラン市場コラムニスト、ジェームズ・マッキンタッシュ氏は、このような価格差は、正常な市場メカニズムの下では長期的に存続すべきではないと指摘しています。通常、複数市場で上場している銘柄に明確な価格差が生じた場合、裁定取引者が価格の低い方を買い、高い方を空売りすることで、価格差を縮小させながら利益を得ます。

しかし、SK海力士のADRには制度的な制約があります。ADRは韓国株に変換できるものの、逆に韓国株をADRに変換することは法的制限があり、企業の承認が必要な場合さえあります。そのため、完全な裁定取引が成立せず、価格差を解消するメカニズムが機能していません。結果として、韓国株の価格が低くても、ヘッジファンドは伝統的な裁定戦略で価格差を確定できず、ADRの溢価がさらに拡大すれば、空売りポジションがより大きな損失を被る可能性があります。

長期投資家の視点から見ると、同じ企業の株式に対して約30％の溢価を支払う必要がある場合、米国市場のADRは必ずしもコスト効率の良い選択肢ではありません。多くの米国証券会社は韓国株のオンライン取引を提供していないものの、少し手間をかけて韓国株を取引可能な証券会社を通じて現地株を直接購入すれば、高額な溢価を支払うよりも有利になる可能性があります。

もちろん、ADRには現地株に比べていくつかの利点があります。米国市場の取引コストが低く、保管手数料も安価で、ドル建てであるため為替操作の必要が少なく、また一部の米国ETF構造では、直接韓国株を保有するよりも税務面で有利な場合があります。そのため、数パーセントの小さな溢価は正当化され得ます。

たとえば、台積電のADRは、完全な裁定が難しいため、2010年から2020年の間の平均溢価は約3.2％で、市場が受け入れ可能な範囲でした。しかし、2020年に新型コロナウイルスのパンデミックが発生して以降、市場の過熱とAI投資の波が押し寄せ、2022年末にChatGPTが登場して以降、台積電ADRの平均溢価は約15％まで上昇しました。これは、米国の投資家がAI関連銘柄を保有するために、より高い価格を支払う用意があることを示しています。

これに対して、SK海力士のADRは20％から50％もの溢価を頻繁に記録しており、米国市場におけるAI半導体株への需要が、韓国国内市場をはるかに上回っていることを際立たせています。UBS HOLTの評価モデルによると、米国のテクノロジー株、特に半導体セクターの評価は、アジアの同業他社よりも一般的に高くなっています。しかし、通常の株式評価は異なる市場環境の影響を受ける可能性があります。一方、ADRは同一の株式に直接対応するため、最も直感的な評価比較指標となります。

実際、高溢価そのものが必ずしも株価の反転を意味するわけではありません。2008年から2009年にかけて、台積電のADRも高い溢価を維持していましたが、これはADRの価格が過大評価されていたためではなく、台湾株の下落幅がADRよりも大きかったためです。

長期的には、市場は複数の方法で価格差を修正する可能性があります。たとえば、より多くの投資家が韓国市場に直接移行して購入するようになること、企業が溢価を活用してADRを追加発行すること、あるいはAI半導体株への熱意が徐々に冷めることなどが考えられます。

ADR保有者にとって、将来的に韓国株がADR価格に追いついて溢価が自然に収束すれば、影響は比較的限定的です。これは最も望ましい結果です。しかし、企業が高溢価を背景にさらに多くのADRを発行したり、グローバルな半導体株が一斉に調整してADRの溢価が消滅したりすれば、投資家は大きな損失を被る可能性があります。

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