どのAI企業が最も危険か？陳鳳馨が1社を指摘：株価が4割下落、さらに1段階低下で「ジャンク企業」に

アメリカの大手テック企業の最新の決算発表が、AI関連の巨額支出に対する市場の懸念を引き起こしている。資深メディア人である陳鳳馨（チェン・フォンシン）氏は、テレビ番組『東南西北龍鳳配』の中で、今年、5社のテック企業の資本支出総額が営業活動によるキャッシュフローを上回り、合計でマイナス28億ドルに達すると指摘した。特に危険なのはオラクルである。オラクルの株価は今年に入ってから41%下落し、S&Pグローバルは同社の債券格付けをBBBからBBB-に引き下げた。さらに1段階低下すれば、ジャンク級企業となってしまう。

Alphabetの株価が下落した理由とは？ 陳鳳馨氏は、先週、Googleの親会社であるAlphabetが第2四半期の決算を発表したと説明した。売上高と利益は非常に高かったが、発表後に株価が7%も下落した。その最大の理由は、資本支出の上方修正である。理論的には、資本支出の増加はサプライチェーンにとっては好材料のはずだ。AIの需要が急増しており、それに応じて設備投資を拡大しているからである。しかし、なぜ株価は下落したのか？

陳鳳馨氏は、かつてGoogleの資本支出はAI関連に限られていなかったが、2022年以降、AI需要に応じて急速に拡大していると指摘した。Googleは長年にわたり、手元に大量の現金を抱えながらも投資先が見つからず、資本支出は低水準にとどまっていた。しかし、現在は資本支出が急増しており、今年の総額は2000億ドルに達すると予想されている。第2四半期だけで400億ドル以上を支出している。その結果、Googleは手元の現金をすべて使い切り、現在はマイナス59億ドルの状態にある。

Googleは現金を使い果たしたのか？ 陳鳳馨氏は、Googleの売上や利益から見れば59億ドルは大した額ではないかもしれないが、10年以上も現金を大量に保有してきた企業が、支出の増加によって手元現金が枯渇したことは大きなシグナルであると述べた。資本支出が、YouTube広告や検索エンジンなどの通常の収益を上回り、さらに保有現金まで使い切っている。今後も支出を増やす計画であるため、市場は「この焼け野原のような支出がどこまで続くのか」と懸念している。

超大手クラウド企業の株価下落率は？ 陳鳳馨氏は、今年上半期の株価動向を分析した。上昇したのは、超大手クラウドデータセンターのサプライチェーン、半導体、メモリ、受動部品、光通信などの上流企業である。一方で、AIの基盤整備に巨額投資しているクラウドサービス企業は、27日までの時点で、Googleが1.45%の小幅上昇、アマゾンが2.47%上昇したが、他の4社はすべて下落している。25日時点では、これら4社の下落率は8.5%から41%に及ぶ。特に下落が顕著なのはオラクルで、今年に入ってから41%下落している。当初は6社に対する懸念だったが、現在は他の企業にもその疑念が広がっている。

陳鳳馨氏は、これらの企業は利益を上げている一方で、資本支出の増加スピードが非常に速く、今年の支出総額が営業キャッシュフローを上回る見込みであるため、5社の合計フリーキャッシュフローがマイナス28億ドルになるとしている。これはAlphabetが決算発表する前の数値であり、今後さらに悪化する可能性がある。

オラクルが最も危険な理由とは？ 陳鳳馨氏は、実際には最も危険なのはオラクルであると指摘した。今年の株価下落率は41%に達している。オラクルはAIインフラ整備における「鉱山のカナリア」のような存在であり、問題があれば最初に反応する。過去4年間、2023年から2024年第4四半期までの見通しでは、オラクルは毎四半期、フリーキャッシュフローがマイナスを記録している。四半期ごとに赤字が積み重なっている。第4四半期に改善が見込まれるとしても、なぜ株価は下落し続けるのか？

陳鳳馨氏は、オラクルが第1四半期の決算でこの数値を公表したが、株価の下落は止まっていないと説明した。現在、オラクルを含む多くの大手データセンター企業は、負債を隠蔽する戦略を採用している。例えば、AIデータセンター建設に100億ドルかかる場合、本当に100億ドルを支出するのか？そうではない。すでに算力を利用すると契約した顧客に、GPUを自前で用意させ、企業は土木建設のみを行う。データセンターで最も高価なGPUは顧客が負担するため、企業は購入費用を回避できる。

テック企業は負債を隠蔽できるのか？ 陳鳳馨氏は、OpenAIやAnthropicが自らGPUを購入して設置するケースがあると説明した。GPUはコストの6～7割を占めるため、企業は100億ドルのうち30～40億ドルしか支出しない。しかし、それさえも即座に支出するわけではない。企業は顧客に5年分のリース料を前払いさせることで、コストの約20%を回収する。このため、帳面上の資本支出は100億ドルから10～20億ドルに圧縮され、キャッシュフローが良好に見える。

しかし、陳鳳馨氏は、データセンターの建設が順調であれば問題ないが、途中で停滞すれば、すべての問題が連鎖的に発生すると警告した。このような負債隠蔽戦略が、オラクルを救えるのか？現時点では、その圧力は非常に大きい。先週、S&Pグローバルはオラクルの債券格付けをBBBからBBB-に引き下げた。ジャンク級まであと一歩である。もし本当にジャンク級に格下げされれば、オラクルに問題が生じ、その後のリースファイナンスの連鎖が大爆発する可能性がある。