林建甫コラム：米日が共同介入で円安止まらず、その後の展開は不透明

最近の円相場の動向は、再び世界の金融市場の注目を集めている。ドル／円は7月下旬に一時163～164円台まで下落し、1986年以来の安値を更新した。その後、米日が共同で為替市場に介入したことに加え、米連邦公開市場委員会（FOMC）の今後利上げ観測が後退したことで、円相場は急騰し157円前後に戻った。8月3日、米日当局が共同介入を確認した直後、朝方の取引では155円台を目指す動きが続いた。この措置が本当に円安の流れを逆転させ、中長期的に円高へと向かわせるのかどうか、市場の関心は極めて高い。

米日間の金利差がカーリートレードを活発化させている。日本銀行は1999年に初めて政策金利を実質ゼロに引き下げ、2001年から量的緩和時代に入った。以降、20年以上にわたりゼロ金利またはマイナス金利を維持してきたが、2024年になってようやく緩やかな正常化を開始した。2026年6月16日、日銀は政策金利を0.75％から1.0％に引き上げ、円安是正を目指した。しかし、依然としてカーリートレードは魅力的であり、投資家は低金利の円を借り入れてドルなど高金利通貨に換えて運用することで、円売り圧力を強めている。

米連邦準備制度理事会（FRB）は2022年から大幅な利上げを実施し、2024年9月から利下げに入ったが、その足取りは不安定で、現在は3.50％～3.75％のレンジで推移している。一方、日銀は今年6月に利上げを行い、政策金利を1％に引き上げたものの、金利差はなお2ポイント以上と大きく開いている。主要国の株式市場が高値圏で推移する中、操作難度は増しているが、ウォール街やロンドンの投機資金、大手ヘッジファンドにとっては、この金利差は依然として収益機会と見なされている。高レバレッジで市場の変動を拡大し、円売り・ドル買いで利益を得ている。日本の国内資金も米国など高金利市場へ流出しており、結果として円相場は一時的に反発しても、ドル／円は再び160円に迫る展開となり、単発の利上げでは長期的な円安傾向を覆せないことが明らかになった。

円安の背景には、日本独自の経済構造上の制約がある。7月下旬のドル／円164円台は、カーリートレードによる技術的な変動にとどまらず、日本の構造的課題の表れでもある。円安の根本要因は米日金利差にあるが、その背後には日本の財政赤字の長期化と人口高齢化による支出増加がある。政府債務のGDP比は260％を超え、医療・年金費の増大により、社会保障網を維持するために借入に頼らざるを得ない状況だ。また、成長停滞により税収が伸びず、公共事業や補助金政策が政治的常態化しており、財政赤字の積み重ねを加速させている。日銀が超低金利を継続することで融資コストは低下するが、その一方で政府の債務削減インセンティブが弱まり、債務依存の悪循環が生じている。

巨額の債務を抱える日本にとって、利上げには慎重にならざるを得ない。金利上昇は政府の調達コストを直ちに押し上げるため、財政運営に大きな負担となる。さらに、日本はエネルギーのほとんどを輸入に頼っており、円安は石油や天然ガスの輸入価格を引き上げ、インフレ圧力を強める。公式のインフレ率は2～3％程度だが、家計や企業にとっては輸入コストの上昇が重い負担となっている。円安は単なる為替の問題ではなく、日本の構造的矛盾——債務制約下の金融政策、外部ショックに弱いエネルギー依存、財政改革の遅れによる市場信頼の欠如——が凝縮された現象である。

こうした中、米日は7月31日に異例の共同介入を行った。これは十数年ぶりの跨国協調行動であり、極めて稀有な事例だ。なぜ米日が共同で動いたのか。その理由は、双方の戦略的利益が一致しているためだ。米国にとって、日本は米国債の最大海外保有国であり、保有額は1.1兆ドルを超える。もし円安が続けば、日本の政府機関や金融機関が流動性確保のために米国債を売却せざるを得なくなり、米国債利回りが上昇し、米国の財政コストが増大するだけでなく、債券市場全体に混乱を招く可能性がある。一方、日本にとっても、円安によるエネルギー・食料品の輸入コストの急騰は、企業や家計に深刻な打撃を与え、社会不安につながる恐れがある。政府としては為替の安定を図らざるを得ない。

今回の介入における技術的手法も注目に値する。米国はFRBの「外国および国際通貨当局リポ取引枠」（FIMA Repo Facility）を通じて、日本が米国債を担保にしてドル資金を調達できるようにした。これにより、日本は米国債を直接売却することなくドルを獲得でき、米国債市場への衝撃を回避できる。これは単なる金融操作ではなく、同盟関係の戦略的示威でもある。米国が制度的手段を提供することで、日本が米国債市場を揺るがすことなく資金を確保できる体制を整えたのだ。介入後、円相場は短期間に155～157円台まで反発し、「短期的には効果的」と評価できる。投機筋は一時的に手を引いており、為替の変動幅も抑制された。これは金融面での自衛措置であると同時に、地政学的な協力の象徴でもあり、米日同盟の金融分野における連携能力を浮き彫りにした。

しかし、介入の波及効果も無視できない。円相場の急激な変動は、多数のカーリートレードのポジションを強制的に解消（デレバレッジ）させ、投資家がポジションを決済せざるを得ない状況を生んだ。その結果、米株式市場、米国債、さらには暗号資産市場からも資金が引き揚げられ、世界的な流動性の震源となった。このような「デレバレッジ効果」は金融市場において連鎖反応を起こしやすく、短期的には資産価格の同時下落を引き起こす可能性がある。

地域通貨への連動効果も顕著だった。介入前の韓国ウォンは1450ウォン台まで下落し、人民元も7.3元に迫るなど、アジア通貨全体が売られていた。これは、円相場の変動が日本の問題にとどまらず、地域全体の資金フローに影響を及ぼしていることを示している。米日の介入は一時的に円を支えたものの、アジア金融市場の構造的脆弱性を露呈した。東アジアの通貨はドル流動性に強く依存しており、外資の撤退には連鎖的リスクがあり、国家間の政策調整が不十分なため、ドル高に対して極めて脆弱である。投機筋が政策の抑止力によって一時的に退いたとしても、構造的リスクは依然として存在する。日本の巨額債務とエネルギー依存という根本問題が解決しない限り、円相場が再び圧力を受ければ、カーリートレードが再燃し、金融市場の混乱は避けられない。

したがって、介入の効果は「短期的には有意義」だが、「長期的には限定的」である。為替介入は一時的に投機を抑制できるが、日本の構造的問題を根本的に解決することはできない。日銀がさらなる利上げを進めず、政府が財政改革を実行しない限り、円安の根本的要因は解消されない。

今後の見通しとして、円相場と米日協調の挑戦は続く。日銀が政策金利を1％で据え置いた場合、米国との金利差は2.5％以上と依然として大きく、円高の持続的上昇は期待しづらい。米日の協調が「グローバル金融防火壁」のモデルになり得るかどうかは、今後の注目点である。1985年のプラザ合意以降の主要国による為替介入は三段階に分けられる：1）即時介入で政策の信頼性を確立、2）ドル高反発に対して集中介入、3）日本が短期金利を引き上げることで、ドル／円が持続的に円高方向に動くようになり、米国の直接介入の必要性が低下する。現在の米日共同介入は、ちょうど第一段階に入ったばかりである。特に米財務長官ベセント氏がFIMA枠の拡大を提唱しており、今後も複数回の介入に備えている可能性が高い。また、先週、日銀は政策金利を据え置いたものの、年内の利上げを強く示唆しており、円相場の中長期的な上昇を誘導する布石とも言える。

とはいえ、今回の介入は跨国通貨政策の協調可能性を示したものの、短期的な為替変動の抑制に成功したにとどまる。投機筋に対しては抑止力となり、米国債市場のパニックも回避できた。しかし、市場の真の信頼は制度と政策の安定性にあり、単発の公的行動ではない。円の構造的課題が解決されない限り、長期的な効果は限られる。つまり、今回の介入は「金融的な鎮痛剤」であり、同時に「政策的な警告」でもある。日本は財政とエネルギー依存の矛盾に真正面から向き合い、米国も債券市場の脆弱性を認識すべきである。構造改革と跨国協調を通じてのみ、円安が引き起こすグローバル金融リスクを真に解消できるのだ。

＊筆者は台湾大学経済学部名誉教授。