下線国際線》TSMC、NVIDIAの在庫が異常に積み上がる、備蓄なのか売れないのか？専門家が解説する「半導体スーパー循環」の謎

AI需要は本当に存在するのか、それとも資本市場が膨らませた幻想なのか？財経M平方の創業者である陳佳茹（レイチェル）氏は、『下線国際線』でその答えは半導体企業の倉庫の中にあると指摘した。彼女によると、フィラデルフィア半導体指数は7月に一時約10％下落したものの、今年に入ってからは約60％上昇しており、全体的なトレンドは依然として強い。注目すべきは短期的な下落幅ではなく、半導体のファンダメンタルズや製造業の景気循環に転換点が現れているかどうかだ。したがって、台湾株式市場の好調がどこまで続くかという問いに対するより直接的な答えは、TSMC、NVIDIA、ブロードコムの在庫回転日数の中に隠されているという。

陳佳茹氏は、過去10〜20年のデータを分析すると、グローバルな製造業と半導体業界は約3〜4年ごとに景気循環を形成しており、一般的に1年半から2年の上昇期を経て、その後1年半から2年の下降期に入るとしている。2008年、2012年、2015年、2018年、2021年頃に同様の循環が確認できる。今回の半導体上昇サイクルは2023年に始まり、歴史的なリズムからすれば2025年に弱気局面に入るはずだった。

しかし、巨大なAI需要の出現がこの従来の景気循環のシナリオを覆した。2025年前半には製造業がやや減速したものの、後半には再び第二の上昇局面に入った。陳氏は、輸出、貿易、製造業のデータから、AIが景気循環を再び押し上げていると指摘し、現時点では循環が終了していないと判断。2026年後半まで比較的強気の状態が続く可能性があるとしている。

彼女は、繁忙期の到来やNVIDIAのVera Rubinチップの出荷開始に伴い、企業が在庫を製品に変え、さらに売上に転換できれば、半導体製造業の景気循環はさらに上昇する可能性があると述べた。

ただし、この「スーパー循環」にはすでに黄色信号が灯っている。それが「在庫」のデータだ。陳氏は、昨年末には製造業の需要が非常に強かったにもかかわらず、企業の在庫は低水準だったと指摘。しかし、半年後には在庫が徐々に積み上がっていると説明した。NVIDIAが最初にこの現象を示し、2025年第3・第4四半期から在庫回転日数が100日未満から100日以上に上昇。その後、ブロードコムが2026年第1四半期に在庫を増やし、TSMCも第2四半期に在庫回転日数の上昇が見られた。

陳氏は、「在庫の増加」には2つの可能性があると分析する。1つ目は需要が旺盛で、将来の供給不足を懸念して企業が原材料を先行購入しているケース。2つ目は需要が急減し、製品が売れずに倉庫に積み残されるケースだ。どちらも「在庫増加」という同じ現象に見えるが、株価への意味は正反対である。

そのため、最近のフィラデルフィア半導体指数の乱高下は、市場が現在の在庫増加がどちらのタイプかを判断できないことから来ていると陳氏は見ている。もし倉庫に積まれているのが売れ残ったGPUやチップであれば、AI景気はピークアウトしている可能性がある。一方、原材料や仕掛品であれば、次の需要に備えた戦略的備蓄と解釈できる。

現時点でのデータから判断すると、陳氏は前者、つまり「需要が良いための先行備蓄」に傾くと述べた。その理由の一つは、受注が在庫を依然として上回っていること。もう一つは、在庫回転日数が上昇しているにもかかわらず、半導体企業の営業利益率が同時に上昇している点だ。これは企業が価格を上げられる力（価格交渉力）を持っている証拠であり、需要が崩壊している状況では、在庫増加と利益率上昇が同時に起きることは通常あり得ない。

さらに重要なのは、NVIDIAとブロードコムが増やしているのは主に原材料や仕掛品であり、大量の完成品が売れ残っているわけではない点だ。陳氏は、これは企業が需要の強さを予測して、部品や原材料を早期に調達している証拠だと指摘した。

しかし、真の試練は2026年の第3・第4四半期に訪れる。繁忙期の到来とNVIDIAのVera Rubinチップの出荷開始に伴い、企業が在庫を製品に変え、売上に転換できるかどうかが鍵となる。もし出荷ペースが予想を下回れば、現在「先行備蓄」と解釈されている在庫が、一気に「売れ残り在庫」に転じるリスクがある。