美日聯手護盤也救不了日圓？160防線岌岌可危，貶值關鍵因素可能不只是利率

日本政府とアメリカが共同で為替市場に介入してからわずか二週間で、円はその半分以上の上昇分を失い、再び160円の壁に近づいている。この稀な日米連携は、円安を狙った投機資金の一部を一時的に退けたが、円の長期的な弱さを支える基本的な要因は変わっていない。

Monex Groupの専門家取締役であるJesper Koll氏は、為替介入は確かに市場に恐怖をもたらしたと指摘する。しかし、「日本の資金調達コストが海外の投資利回りを下回っている限り、資金は再び高利回り市場に流れ込み、円のスワップ取引も再び活発化する」と述べた。

真の難題は、日本の借入コストが依然としてアメリカや他の主要市場よりもはるかに低いことにある。これにより、投資家は低コストで円を借り入れ、それをドル資産や他の高利回り市場に投資する「円スワップ取引」を行うことができる。この取引のリターンが魅力的である限り、一時的な為替介入では円の長期的な弱さを逆転するのは難しい。

CNBCの分析によると、最近の米国債利回りの上昇に加え、原油価格が高水準で推移していることも、円にさらなる圧力をかけている。エネルギーをほとんど輸入に頼る日本にとって、高油价は貿易条件を悪化させ、円をさらに弱体化させる。また、米国債利回りの上昇は、ドル資産の魅力を高める要因にもなる。

State Street Global Advisorsの上級固定収益・為替戦略士、Masahiko Loo氏は、今回の介入は市場心理をリセットし、稀な日米政策協調を示したと評価する。しかし、「ドル高を支える金利差の優位性はまだ解消されていない」と指摘する。

現在の日米金利差は依然として大きく、10年米国債利回りは4.686％、10年日本国債利回りは2.846％で、約1.84％の差がある。投資家は依然としてドル債券で明確に高いリターンを得ることができる。

そのため、今回の介入は「投機の抑制に成功した」と解釈されるべきであり、円安の根本的な要因を変えたとは言えない。

円の下落を止める鍵は、日本銀行にある

この状況により、市場の注目は再び日本銀行に集まっている。次回の金融政策会合は9月に予定されている。

Koll氏は、日本政府が介入したことに驚くべきではなく、日本銀行が金融引き締めをさらに積極的に行わないことの方が驚きだと指摘する。これにより、市場は「日本の金融システムの安定性や巨額の政府債務が、政策当局の利上げを制限しているのではないか」と疑問を呈している。

為替介入は短期的な取引行動を変えることはできても、金融政策に取って代わることはできない。日本の金利がさらに上昇しない限り、あるいは米国の金利が大幅に下がらない限り、資金は海外に流れる理由が残る。

Lombard Odierのアジア地域投資責任者、John Wood氏は、今回の介入の円に対する効果は「限定的な期間しか持続しないだろう」と述べる。彼は、「円安に歯止めをかけるには、日本銀行が少なくともあと2回の利上げが必要だろう」と予測する。

円の問題は金利だけではない

しかし、金利は円安の唯一の要因ではない。

Crédit Agricole CIBは、より深い問題として「日米間の投資力の不均衡」を指摘する。アメリカはAIや大規模投資計画に巨額の資金を投入しており、世界中の資本を引き続けている。一方、日本が計画している官民の投資プロジェクトは、まだ完全には実現していない。

円安を是正する鍵は、単に利上げするだけではなく、日本国内の投資機会を拡大し、国内に眠る巨額の貯蓄資金が海外の高いリターンを追わず、国内に留まるようにすることにある。

この観点から見ると、日米共同介入は、円安が暴走するのを防ぐ「ガードレール」を設けたようなものであり、円の長期的なトレンドを直接逆転させるものではない。

160円が「政治的レッドライン」に　円の急落で再介入の可能性

市場では、160円が「政治的なボトムライン」と見なされている。もし円が再び急速にこの水準を下回り、動きが急激または無秩序であれば、日本政府が再び為替介入を行う可能性がある。

また、日米両国は市場に介入への警戒感を強めようとしており、最近では、連邦準備制度理事会（FRB）が外国および国際通貨当局向けに提供するリポツールを通じて、日本が米国債を担保にドル流動性を取得できることを強調している。これにより、日本が為替介入の資金調達のために米国債を売却する必要が減り、財務長官のベセント氏も日圓支援のシグナルを頻繁に発信している。

この仕組みは、市場が円安をさらに進めるコストを高める可能性があるが、円スワップ取引の根本的なインセンティブを消すことはできない。市場を威嚇するのは難しくないが、資金の流れを本当に変えるには、投資インセンティブの変更と信頼の構築が必要だ。

今回の日米共同介入の最大の成果は、「160円は無代償で突破できる水準ではない」と市場に知らせたことかもしれない。しかし、日米金利差が存在し続け、日本の資金が海外のリターンを追い続ける限り、円安の根本的な力は消えないままである。

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