かつての恩師も見かねて！貝森特財務長官が長期米国債の買い戻しで利回り抑制を試みるも、「黒色水曜日」当時の自分から教訓を得る

米国財務長官の貝森特（Scott Bessent）氏は最近、長期米国債の買い戻しを通じて長期金利の抑制を試みたが、偶然にも自身の「恩師」であり、億万長者の投資家スタンリー・デューケンミラー（Stanley Druckenmiller）氏から公然と反対され、政府が市場の基本的なファンダメンタルズに逆らい、意図的に資産価格を守ろうとすれば、最終的に失敗するだろうと述べた。《フィナンシャル・タイムズ》も同様に、貝森特氏の取り組みは米国債市場の構造的問題に「OK絆」を貼るに過ぎず、長期米国債の金利を本当に引き下げる鍵は米国の財政改善にあると指摘した。

この議論の背景には、米国の長期国債金利が高止まりしていることがある。30年物米国債の金利は最近、約20年ぶりの高水準に達しており、投資家が長期にわたる米国政府債務のリスクを負うためにより高い期間プレミアムを要求していることを反映している。同時に、米国連邦政府の債務総額はすでに40兆ドルを突破しており、今年の連邦政府の純利子支出は1.1兆ドルを超えると予想され、国防支出をも上回る見込みだ。

貝森特氏の長期債の買い戻し拡大も市場はすぐに「元の木阿弥」に 米国財務省は8月19日、長期米国債の買い戻し規模をこれまでの20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げ、対象を10年から30年物債券に集中させ、実施期間を9月9日から11月4日までとすることを発表した。この発表後、米国債の金利は一時急落したが、市場はすぐに反応を取り消し、米国債の金利は再び上昇に転じた。これは、この政策が長期債の価格を支える効果が非常に限定的であることを示している。

デューケンミラー氏は《ウォール・ストリート・ジャーナル》への寄稿で、財務省が長期国債市場の流動性改善と説明したが、現在の市場には真の流動性危機は存在せず、入札失敗、ディーラーのバランスシートの悪化、強制決済などの状況は見られず、取引自体は秩序だっていると述べた。

同氏はさらに、自身の50年にわたる取引キャリアは「市場価格は、単一の政策決定者が把握できない情報をすべて織り込む」という前提に基づいており、長期米国債の金利は世界で最も重要な価格の一つであり、現在の米国で財政政策に制約を与える唯一のメカニズムでもあると強調した。政府が金利を抑制しようとすれば、市場が放つ警告シグナルを抑圧することになると指摘した。

市場の「財政規律」機能を失わせるな デューケンミラー氏と貝森特氏の関係により、この批判は市場の注目を集めた。貝森特氏はかつてソロス・ファンド・マネジメントでデューケンミラー氏と共に働いており、当時デューケンミラー氏はジョージ・ソロスの重要な投資パートナーであった。二人は為替や海外債券取引を通じて政府の政策と市場のファンダメンタルズの乖離に賭け、デューケンミラー氏は貝森特氏のキャリアの mentor（指導者）と見なされていた。

今や、かつての市場トレーダーは米国財務長官となり、その役割はかつてとは全く異なるものになった。現在の貝森特氏は、世界で最も重要な債券市場の安定を維持しなければならない立場にある。

デューケンミラー氏は、長期米国債の金利上昇自体が米国の財政状況に対する市場の反応であると警告した。米国のインフレ率は現在3%から4%程度で、連邦準備制度理事会（FRB）の2%目標を依然として上回っている。失業率は約4.1%で、完全雇用に近い水準にある。連邦財政赤字はGDPの約6%を占めている。このような環境下で、10年物米国債の金利は米国の名目経済成長率付近にあり、歴史的な経験から見ても、金融環境はそれほど引き締まっていないとデューケンミラー氏は述べた。

同氏はさらに辛辣な表現で、米国債市場は「債券の警察官」としての役割を果たしているのではなく、長期にわたり過度に緩和されていたため、今になってようやく警告を発し始めているのであり、財務省はそれを黙らせようとしているのだと指摘した。

金利を抑制すれば、問題は他の市場に移転する可能性がある 市場関係者はまた、政府が特定の資産の価格シグナルを意図的に抑制すれば、圧力は消滅するのではなく、他の市場に移転する可能性があると懸念している。

貝森特氏が長期債の買い戻しを増やす一方で、短期国庫証券で資金を調達すれば、ある程度米国政府債務の満期構造を変化させ、長期金利リスクの一部を市場から移転することになる。

この手法はFRBの過去の「ツイスト・オペレーション」と一定の類似点があるが、問題は財務省自体が価格形成に介入し始めることで、財務省の債務管理と金融政策の境界線が曖昧になる可能性がある。

さらに、米国政府が債券金利を抑制しようとすれば、米ドルの下落や投資家がより高いリスクプレミアムを要求するなど、他の資産価格にコストが反映される可能性がある。

貝森特氏は米国債に「OK絆」を貼るに過ぎない 《フィナンシャル・タイムズ》はより宏観的な視点から同様の警告を発した。米国債市場は近年ますます脆弱になっており、その主な原因は拡大し続ける財政赤字、高水準の支出と減税政策、そして高金利が政府債務の利払い負担を押し上げていることだと述べた。

同時に、米国債の投資家構造も変化しており、かつては主に中央銀行、年金基金、保険会社などの長期保有志向の投資家によって支えられていたが、今ではより多くの資金が金利と価格に敏感になり、より高い金利を補償として要求している。

AIブームによる大規模なデータセンター投資も企業の資金需要を増加させ、政府債券、社債、民間信用市場が同時に資金を奪い合い、全体的な借入コストをさらに押し上げている。

このような環境下で、貝森特氏の最近の一連の措置、例えば為替政策を通じて日本の利上げや米国債売却圧力を軽減し、財務省の一般勘定資金を活用して米国債を買い戻すことを検討するなどは、短期的には市場圧力を軽減する可能性があるが、米国の財政赤字と政策信頼性の根本的な問題を解決することはできない。

「黒色水曜日」から今日まで、貝森特氏は市場の反対側に立っている さらに皮肉なことに、貝森特氏が現在米国債市場の安定化を図ろうとしていることは、彼のかつての取引経験と強い対比をなしている。《フィナンシャル・タイムズ》によると、1992年に英国政府が「黒色水曜日」で欧州為替相場メカニズムから離脱した際、英国の信用力は損なわれ、英ポンドの下落に賭けた投資家は莫大な利益を得た。当時、まだ若手トレーダーであった貝森特氏は、ジョージ・ソロスのファンドでこの取引に参加した一人だった。

今や、政府の政策が市場の力に抗えないと賭けたかつてのトレーダーから、米国債市場の維持を任された財務長官へと変貌を遂げた貝森特氏は、政府が金融市場に介入しても成功するかどうかは、手元にどれだけの資金があるかではなく、政府が問題の根本的な原因に対処する能力と意思を市場が信じるかどうかにかかっていることを最もよく理解しているはずだ。

米国債金利を本当に抑制する鍵 貝森特氏自身もかつて、米国の財政赤字をGDP比で現在の半分程度の3%程度にまで削減したいと述べていた。

しかし、財政赤字が高止まりしたままであれば、財務省が長期債の買い戻しを拡大しても、米国政府の財政パスの改善を市場が長期的に信じることは難しい。それどころか、政府が金利抑制に積極的であればあるほど、政策立案者が真の財政問題を回避しているのではないかと市場が疑う可能性が高まる。

デューケンミラー氏は寄稿で、1940年代から1950年代の歴史的経験を引き合いに出し、当時米国はFRBが長期米国債の金利上限を設定し、政府の資金調達を支援していたと述べた。この政策は第二次世界大戦後も続いたが、インフレ圧力と金融抑圧を伴い、最終的に1951年の「財務省・FRB協定」によって両者の政策境界線が再確立された。

デューケンミラー氏は、今日米国の政策立案者が「債務管理」と「価格管理」を再び区別しなければならない理由は、過去に代償を払った経験があるからだと主張した。

同氏は、財務省は債券買い戻しを本来の目的である特定債券の流動性改善に限定し、金利が突然上昇したからといって買い戻し規模を拡大すべきではないと述べた。長期金利がどこに落ち着くべきかは市場に委ねるべきだ。

デューケンミラー氏は、30年物米国債の金利が5.5%でなければ十分な買い手が見つからないのであれば、これは市場に危機が発生したことを意味するのではなく、米国政府が支払わなければならない「請求書」に過ぎないと述べた。この代償を減らす唯一の持続可能な方法は、米国の財政を改善することだけだ。

《フィナンシャル・タイムズ》も同様に、貝森特氏が本当に長期米国債の金利を引き下げたいのであれば、最も効果的な政策はトランプ政権と議会に財政赤字削減目標を実現させることだと指摘した。

これにより、現在の米国債市場をめぐる議論は、単純な金利の高低から、米国の財政政策の信頼性の試金石へと変化している。貝森特氏にとって最大の課題は、米国政府が高金利の根本的な原因に対処する意思があることを市場にいかにして信じさせるかということかもしれない。

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