米国債利回りが急上昇しても株式市場が崩れない理由：専門家が解説する「新経済時代」における株式と債券の関係変化

最近の金融市場では、2つの注目すべき矛盾した現象が起きている。米国の長期国債利回りが継続的に上昇しており、30年物米国債利回りは一時5.30％を超えて、19年ぶりの高水準に達した。一方で、株式市場はそれによる下押し圧力を受けず、S&P500指数は今月早々に記録した過去最高値に近い水準で推移している。

従来の市場の論理では、国債利回りの上昇は企業の資金調達コストを押し上げ、将来の利益の割引率も高めるため、株式の評価額を圧迫するとされる。逆に、株式市場が下落し、リスク回避のムードが強まると、資金は国債に流入し、債券価格が上昇して利回りが低下する。しかし、最近の市場では、この株式と債券の相関関係が過去ほど明確ではなくなっている。

さらに、評価面でも疑問が呈されている。株式投資は政府債保有よりもリスクが高いため、理論上は株式の利回り（利益利回り）が無リスク金利を上回る必要がある。しかし現在、10年物米国債利回りは約4.70％に達しており、株価に対する1株利益で算出される利益利回りと比較すると、米国株の債券に対する相対的な評価水準は歴史的に高めにある。

一部では、市場に何か異常があるのではないかと指摘されている。つまり、債券価格が低すぎるのか、株価が高すぎるのか、あるいは投資家が理性を失っているのか、というわけだ。しかし、もう一つの可能性として、市場は合理的に価格付けを行っているが、投資家が「過去の経済フレーム」で現在の市場を理解しようとしているだけ、という見方もできる。

ベライダーのグローバルチーフ投資戦略責任者である魏莉（Wei Li）氏は『フィナンシャル・タイムズ』への寄稿で、過去数十年間の「グレート・モデレーション（大安定時代）」、おおよそ1980年代から2020年頃までを振り返った。この時代は需要主導の経済環境であり、グローバル化、中国の台頭、サプライチェーンの効率化によって、供給が需要に追いついていた。景気拡大期には緩和的な信用環境、企業の自信、消費支出の増加が伴い、景気後退期にはその逆が起きた。

この背景では、景気循環は主に需要の変動によって左右され、中央銀行は金利を引き下げることで需要を刺激し、景気後退を緩和できた。金利の低下は国債利回りの低下と債券価格の上昇をもたらし、株価が下落する際に債券が資産配分上の「安定化要因」として機能した。

しかし、過去5年間の投資環境は大きく変化している。労働力の供給が逼迫し、エネルギー安全保障が戦略的な課題となり、各国はサプライチェーンを効率性からレジリエンス（回復力）重視へと再編している。同時に、各国政府は国防、インフラ、産業政策への支出を大幅に拡大しており、人口高齢化、地政学的緊張、エネルギー転換も、供給能力の拡大をより困難にしている。

この新しい環境下では、需要は依然として重要だが、経済が持続的に成長できるかどうかは「より多くを消費できるか」ではなく、「より多くを生産できるか」にますます依存するようになっている。これは、インフレのメカニズム自体が変化していることを意味する。

かつては景気が冷え込めばインフレも自然と低下したが、現在では中央銀行が金利を引き上げて需要を抑制しても、電力、労働力、半導体といった供給を増やすことはできない。供給が経済成長のボトルネックとなる中で、株式と債券の過去の負の相関関係が弱まることも当然と言える。

魏莉氏は、これが最近の米国債利回りの高止まりを説明すると指摘する。市場は利回りの上昇を金融引き締めや需要過熱と解釈しがちだが、長期金利の上昇は構造的な変化を反映している可能性がある。つまり、供給が制約される経済環境下では、資本そのもののコストが上昇しているのだ。

その大きな要因の一つがAI投資のブームである。AIインフラ投資は、もともと歴史的な投資サイクルの中でもさらに加速している。一方で、米国政府の借入拡大も、政府と企業の間の資本競争を激化させている。最近の市場では、米国の財政赤字の拡大や、連邦準備制度（FRB）が供給主導型インフレにどう対応するかへの懸念が、長期金利の上昇をさらに押し上げている。

問題は、資金調達コストの上昇が必ずしも株式市場を打撃を与えるのかどうかだ。魏莉氏の答えは「否」である。利回りの上昇が、長期的な生産性や企業利益の期待を高める投資ブームによって引き起こされている場合、高い借入コストだけでは、市場の将来成長への期待を相殺できない可能性がある。

まさに現在の株式市場が反映しているのは、生産性がさらに向上し、企業利益が長期的に歴史的平均を上回るとの期待である。投資家は、経済が過去の長期成長トレンドを突破する可能性を信じており、これは伝統的な資産配分の論理も再検討が必要であることを示している。

米国債は、「グレート・モデレーション」時代のように、株価の変動時に安定したヘッジ効果を提供するとは限らない。一方で、現在の利回り水準では、債券は再び魅力的な利子収入を提供しており、高い信用リスクや金利リスクを取らずとも一定のリターンを得られるようになっている。

投資家にとって重要なのは、「株式と債券、どちらが正しく価格付けられているか」という議論よりも、需要主導の経済に基づいて構築された従来の株債配分や評価フレームワークが、供給制約、AI投資、政府支出、生産性競争によって形作られる「新経済時代」を説明するのに十分かどうかを再考することである。