米国債利回りが19年ぶりの高水準に！投資家はどう守るべきか　阮慕驊氏が「4つの警戒信号」を指摘：この3つの資産がまず傷つく

市場は、米連邦準備制度理事会（FRB）が10月にさらに利上げを行う可能性が高まっていると予想しており、米国債利回りは23日に再び上昇した。10年物国債利回りは5.113％となり、2007年以来の最高水準を更新した。

これについて、財政専門家である阮慕驊氏は、これはインフレ期待の暴走ではなく、「資金に再び価格が付いた」ことによるものだと分析し、投資家に対して今後注視すべき4つのポイントを提醒した。

阮慕驊氏によると、9月23日、10年物米国債利回りは前日比約15ベーシスポイント（bp）上昇し、5.113％に到達。盤中では一時5.14％近くまで上昇し、2007年7月以来の最高水準を記録した。これは1年半以来最大の単日上昇幅でもある。同日、5年物利回りは2007年以来初めて5％を超えた。30年物は5.4％に達し、2004年以来の最高終値となった。利回り曲線全体が同時に上昇しており、「これは特定の満期だけの技術的変動ではなく、資金コストの全面的な再評価だ」と述べた。

阮慕驊氏は、「利回りがどれだけ上がったか」よりも「どこが上がったか」が重要だと指摘する。名目利回りは常に「実質金利」と「インフレ期待」の二つに分けられる。当日の10年物損益両平インフレ率はわずか約2bp上昇したにすぎず、つまり15bpの上昇のうち12bp以上は実質金利の上昇によるものだ。市場の価格付けは明確だ：これはインフレ期待の暴走ではなく、実質的な資金コストの見直しだ。

米国債利回りが急騰した背景にはどのような力があるのか？

阮慕驊氏は、以下の3つの力が同時に作用していると分析する。

第一は「成長」だ。S&P Globalが発表した9月の米国PMI速報値は、民間部門の拡張スピードが5年ぶりの速さを記録しており、経済の勢いが予想を大きく上回っていることを示している。

第二は「政策」だ。FRBは先週、3年ぶりに利上げを行い、政策金利を3.75％～4.0％の範囲に引き上げた。その後も強固な経済データが続き、年内に再度利上げを行うとの見方が強まった。2年物利回りが当日14～16bp上昇したのは、こうした政策見通しが再評価された直接的な反映である。

第三は「供給」だ。巨額の国債発行に加え、AI関連企業が債券市場で資金調達を進めていることも影響している。ソフトバンクがOpenAIへの投資のため110億ドルのハイイールド債を発行した事例などが挙げられる。これらが長期金利の期間プレミアムを押し上げている。

米国経済はインフレではなく「緊縮」なのか？　金価格の下落が証拠に

阮慕驊氏は、実質金利とインフレ期待のマトリックスで見ると、現在の状況は「実質金利上昇・インフレ期待横ばい」という枠に位置していると指摘する。この状態の名前は「滞脹」ではなく「緊縮」だ。真の滞脹のシグナルは、損益両平インフレ率が急騰し、実質金利が逆に下落することだが、今の状況はまさにその逆である。

また、金価格の動きも裏付けとなる。当日、金価格は1オンスあたり約4322ドルまで下落した。もし今回の利回り上昇がインフレ懸念によるものであれば、金価格は上昇するのが自然だ。しかし、金価格が下落し、ドル高が進行していることは、主導要因が実質金利と無利子資産の機会コストの上昇であることを裏付けている。

阮慕驊氏は、株式市場にとってはこれは「評価の圧縮」であり、「利益の崩壊」ではないと強調する。両者の対処法はまったく異なる。当日、S&P500は0.6％安の7715.75ポイントで終了し、ダウ平均は312ポイント安となった。資金は明らかに高評価の成長株から流出している。無リスク利回りが5.1％を超えた一方、S&P500の予想利益利回りは約4％台前半にとどまっており、株式リスクプレミアムは実質的にマイナスに転じている。これは、指数がさらに上昇するには、利益が予想を上回るしかないことを意味しており、PER拡大による上昇の時代は一時的に終わりを告げたのだ。

米国債の大幅な変動　投資家が注目すべき点は？

阮慕驊氏は、投資家が今後注視すべき4つのポイントがあると強調した。

第一に「長期資産の圧迫順序」がある。30年物が5.4％を超えたことで、将来のキャッシュフローに依存する資産への割引率の影響が大きくなる。未黒字の成長株、REITs、高レバレッジの中小型株が最初に反応する。

第二に「AI関連の資本支出の資金調達チェーン」だ。今回のテクノロジー投資は債券市場に大きく依存しており、実質金利が上がるたびに投資収益の前提条件が再計算される。これは台湾の電子部品サプライチェーンが追跡すべき重要な外部要因である。

第三に「損益両平インフレ率が補習的に上昇するかどうか」だ。現時点では2bpの上昇にとどまり、依然として安定している。しかし、原油価格が再び上昇し、インフレ期待が実質金利と同時に上昇すれば、状況は「緊縮」から「滞脹」へと移行する。その場合、株式と債券が同時に売られる「ダブル・セラー」の力は、現在よりもはるかに強くなる。

第四に「信用利差」だ。金利上昇の中で信用利差が変わらない場合は、単なる評価調整である。一方、金利上昇とともに信用利差が拡大すれば、それはシステミックな警戒信号となる。

株式市場環境は実は悪くない？　阮慕驊氏「リスクは高金利ではなく変動速度」

阮慕驊氏は、重要な点として、経済が強く、FRBが利上げを行い、利回りが過去最高に達するという組み合わせは、「経済が弱く、インフレが高い」状況に比べて、株式市場にとってははるかに好ましいと指摘する。真のリスクは金利の絶対水準ではなく、その上昇スピードにある。

1日で15bpもの変動は、まず高レバレッジのポジションやクオンツ戦略に衝撃を与え、その後実体経済に波及する。過去20年の経験則から、市場は高い金利になれることが多いが、金利の急激な変動には耐えられないことが多い。

阮慕驊氏は総括して、「5％台の利回りが意味するのは一つの単純なこと：『資金に再び価格が付いた』ということだ」と述べた。ここ10年以上、ゼロ金利によって支えられてきた資産評価の論理が、今、少しずつ解体されようとしている。そしてこのプロセスは、一度に完了するのではなく、繰り返しの振動を伴いながら、段階的に進んでいく。