科技巨頭「1.65兆美元」隱形負債曝光　AI軍備競賽背後的「影子借貸」正在崩解？

隨著巨型人工智慧（AI）資料中心計畫的資金承諾日益膨脹，碰上近期科技股價格持續下修，華爾街分析師發出警訊：科技巨頭看似榮景無限的AI擴充浪潮，恐正面臨驟然停擺的風險。 冰川環球基金（Glacier Environmental Fund Ltd.）執行長、同時也是《泡沫星球》（Planet Ponzi）一書作者的密契．費爾斯坦（Mitch Feierstein）指出，Alphabet、亞馬遜（Amazon）、Meta、微軟（Microsoft）以及甲骨文（Oracle）最新公布的第二季財報與資訊揭露，已開始浮現這場龐大AI建置計畫的隱憂。對廣大投資人而言，這些計畫背後真實的財務負擔極難精準估算。 根據《日本經濟新聞》針對各大科技巨頭近期財務報告進行的分析顯示，Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟和甲骨文等五家公司，目前合計擁有高達1.65兆美元（約新台幣52.8兆元）的資產負債表外承諾（off-balance-sheet commitments）。這些未列入資產負債表的項目，主要包含資料中心的租約、圖形處理器（GPU）的供應合約，以及伺服器的採購合約。 這項高達1.65兆美元的隱形數字，甚至已遠遠超過這5家公司在資產負債表上所列出的1.35兆美元帳面總負債。 估值失真：隱形曝險恐飆上5兆美元 然而，費爾斯坦認為，《日經》所計算出的數字依然嚴重低估了科技業目前的真實風險。 「1.65兆美元這種極度不透明的『環形融資』（circular finance）規模，絕對是保守估計。」費爾斯坦在接受媒體採訪時直言：「若將整體曝險金額乘以2到3倍，可能才更接近真實狀況。」 如果按照費爾斯坦的推估將《日經》的數據翻增3倍，整體潛在曝險金額將達到4.95兆美元，幾乎等同於5兆美元（約新台幣160兆元）的驚人規模。 在現行的會計準則規範下，這類融資安排並不一定違法或屬於隱匿行為。會計法規允許企業將「尚未交付」的晶片與伺服器採購合約，以及「尚未正式營運」的資料中心租約，暫時排除在資產負債表之外。企業僅需在每季與年度財報的「附註說明」中揭露這些資訊，而這些附註往往比傳統的帳面債務更難引起一般投資人的注意。 市場最大的隱憂在於，當這些新建的資料中心與基礎設施陸續啟用時，相關承諾將陸續「移入」資產負債表，轉化為實體負債。屆時，若市場對AI的需求不如預期，或者建置計畫遭到取消，科技公司及其資產融資夥伴將面臨嚴重的資產減損、違約金支付，以及龐大的現金流壓力。 摩根士丹利、評級機構與國際清算銀行接連示警 投資機構摩根士丹利（Morgan Stanley）已在最新的報告中深入剖析這項隱性財務承諾。無獨有偶，信用評級機構國際穆迪（Moody's Ratings）也在今年初發出警告指出，美國五家主要資料中心營運商已申報約9,690億美元的租賃承諾，其中絕大部分屬於尚未正式啟動的租約。穆迪強調，這些合約未來將顯著推升企業的調整後負擔與租賃相關現金流出。 對於這種不透明的融資模式，國際清算銀行（BIS）則在其季刊中採用了更為嚴厲的詞彙──「影子借貸」（Shadow borrowing）。 作為全球央行的央行，國際清算銀行指出，這些在經濟本質上等同於債務的義務，大量游離於企業資產負債表之外，加深了科技巨頭、私募信貸基金、保險公司與傳統銀行之間的金融交織。BIS警示，由於AI投資規模過於龐大，科技公司已無法單靠自身營運產生的現金流來承擔，因而轉向大規模依賴債務與私募信貸。這種AI榮景能否持續，完全取決於AI相關業務未來能否達到市場「極高」的盈餘期望值。 費爾斯坦將這種高估值現象稱為「AI狂熱」（AI Mania），並直指這個現象正透過資金的環形流動維持運作。例如：晶片製造商與科技巨頭投資AI開發者或資料中心營運商，收受投資的業者再將部分資金回流，向這些投資者或商業夥伴購買晶片、雲端服務與算力。這種交易模式雖然未必涉及欺詐，卻極大地模糊了市場「真實存在」的AI需求到底有多少。 各家科技巨頭的隱性承諾規模亦相當驚人： ‧Meta：資產負債表外承諾高達4200億美元，幾乎是其帳面記載債務的3倍。Meta亦與藍鴞資本（Blue Owl Capital）旗下基金合作，在路易斯安那州興建原估計成本270億美元的資料中心。Meta僅持有該營運公司20%股權並承租設施，但若發生特定終止條件，Meta需承擔投資人的損失。Meta於7月中旬透露，該園區總投資額預估將突破500億美元。 ‧甲骨文（Oracle）：截至5月底，其資產負債表外承諾飆升至2733.3億美元，規模是4年前的30倍以上。該公司正全力推動大型資料中心建設，包括與OpenAI合作的「星門」（Stargate）巨型算力計畫。 ‧微軟、Alphabet、亞馬遜：面對隱性負債質疑，三大業者皆指著龐大的雲端合約積單（backlogs）作為未來營收足以支撐支出的鐵證。《日經》計算，截至3月底，這3家公司的公布雲端與相關積單總額約達1.45兆美元。亞馬遜雲端端服務（AWS）執行長麥特．加曼（Matt Garman）亦強調，公司的投資「絕非投機行為」。 華爾街賣壓湧現：甲骨文遭降評、韓股淪熊市 然而，金融市場已開始對這場AI軍備競賽的成本產生質疑，甲骨文即是最顯著的警訊之一。 甲骨文股價曾在2025年9月10日創下345.72美元的歷史新高，但近期股價已重挫至126美元附近，累計跌幅超過63%。全球信用評級機構標普（S&P Global Ratings）將甲骨文的信用評級調降至「BBB-」──僅比垃圾級高出一級，理由正是龐大的資本支出需求、獲利前景的不確定性，以及風險過度集中於OpenAI。費爾斯坦分析，甲骨文的暴跌反映了過度的債務與槓桿，這可能是市場重新評估整體AI估值的開端。 除了個別企業，國際市場也受到波動衝擊。高度依賴半導體產業的南韓綜合股價指數（KOSPI），自6月19日的高點至今已回檔約28%，正式跌入熊市。在槓桿產品與衍生性金融工具的推波助瀾下，市場波動劇烈，加上2月底爆發美伊衝突引發全球市場震盪，賣壓進一步擴大。 費爾斯坦同時舉出SpaceX作為巨額資本支出、高估值但回收期未定的另一案例。SpaceX在6月12日進行首次公開發行（IPO），每股定價135美元，發行約5.556億股，籌集約750億美元，使其公司估值推升至近1.77兆美元。儘管其市值一度短暫衝向3兆美元，但隨後急轉直下，7月22日收盤落在115.26美元，盤中更創下115.19美元的歷史新低。 孫正義駁斥AI泡沫化的言論 費爾斯坦指出，SpaceX從歷史高點回落所蒸發的市值已超過1.6兆美元。「全美公開交易的公司中，僅有大約6家公司的總市值能超過SpaceX這次蒸發的1.6兆美元。」這家史上首家估值突破1兆美元的太空企業，預計於8月4日公布上市後的首份季報，隨後在8月6日將有高達9.115億股的限售股解禁，恐帶來新一波拋售壓力。 此外，費爾斯坦也對SpaceX創辦人馬斯克（Elon Musk）持有的超高投票權B類股提出公司治理方面的疑慮，認為這種投票權結構讓其他股東與董事會幾乎無法阻止重大交易。根據IPO相關公開資訊，SpaceX在2025年虧損近50億美元，其能否將昂貴的火箭發射、星鏈衛星以及AI計畫轉化為長期穩定獲利